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航天电器(002025):业绩低于预期不足虑 坚定看好公司内生蓄势待发+外延渐入佳境

发布时间:2019-10-23    研究机构:上海申银万国证券研究所

  投资要点:

  事件:公司发布2019 年三季度报告: 1)公司实现营业收入25.12 亿元,同比增速为28.11%;实现归母净利润2.97 亿元,同比增速为11.34%;2)单季来看,公司Q3 实现营收8.93 亿元,同比增长12.68%,环比Q2 下降5.82%;实现归母净利润1.09 亿元,同比增长0.09%,环比Q2 增长0.03%;公司业绩低于我们之前的预期以及市场一致预期。

  点评:公司业绩表现低于预期,除高基数影响以外,还有三个主因:(1)国产替代提速及新品订单放量,导致研发费用增加较多;(2)控股比例较少的子公司业绩表现优于母公司,引起少数股东损益同比扣除较多;(3)报告期公司应收账款增加,使计提的坏账准备相应增加。公司2019 年Q1-Q3 业绩增速为11.34%,同比去年同期下降5.86 个pct;19 年Q3 单季业绩绝对额和Q2 是持平的,同比增速为0.09%,去年Q3 的增速为39.57%,而19 年Q2 增速为18.58%;前三季度研发费用为2.66 亿元,同比上升28.59%,单季度研发费用为1.45 亿元,同比上升32.09%;前三季度少数股东损益达到0.26 亿元,同比增长207.32%;前三季度资产减值损失为0.85 亿元,同比增长40.54%。公司下游客户回款放缓导致资产减值损失增速上升,从而对公司业绩水平产生短期可逆影响,但值得注意的是,应收账款的减值准备是可以冲回的,敬请关注年底之前公司销售回款进展和规模。

  公司营收增速有所回落但仍显著高于历史平均水平,公司切入通信5G 供应链和海外油服市场,说明公司历经多年投入并且开展品类扩张和市场开拓,绑定华为和哈里伯顿等大客户战略取得实质突破。公司营收前三季度增速为28.11%,同比去年同期上升了19.23 个pct;Q3 单季营收增速为12.68%,18 年Q3 增速为49.86%,19 年Q2 增速为37.95%。

  尽管从单季同、环比来看,公司营收增速有所回落,但仍高于十二五期间公司的年度营收增速水平(22.65%),公司深耕军民融合的精密电子元器件制造领域,成为全球石油服务业巨头美国哈里伯顿的关键器件供应商,旗下子公司苏州华旃曾连续两个月获得华为供应商交付绩效考核A 级评定荣誉并跻身华为银牌供应商,公司在5G 通信、海外油服和新能源汽车等新兴市场拓展相继落地,新品业务已从投入期过渡到收获期。

  毛利率同比下滑并没有预期的那么多,属于军民品结构优化后的正常财务现象;单季毛利率同、环比改善,说明民品业务扩张的规模效应和自动化的成本控制效果可能正在逐步兑现在报表中。公司前三季度销售毛利率为36.77%,较上年同期下降2.42pct;单季度来看,公司Q3 销售毛利率为40.39%,同比去年Q2 上涨3.27 个pct,环比今年Q2 上涨11.92 个pct。公司军品稳健发展的同时民品业务大幅提升,民品收入占总营收比例上升,但因其盈利能力不及军品促使公司毛利率有所下降。

  公司单季度数据显示其盈利能力有所改善,主要受益于民品业务扩张带来规模效应及智能制造自动化生产造就的成本控制效果不断显现。此外,公司主导产品生产所需的贵金属、特种化工材料供货价格上涨,带动生产成本走高,亦是毛利率有所下滑的另一因素。

  公司扩张型经营活动导致现金压力持续加大,主要是保障及时交付和提前备料导致现金流出增加;但Q3 单季现金净流出程度已有所缓解,符合公司货款回笼多集中于4 季度的历史规律。公司前三季度经营性现金流净额为-4.40 亿元,同比下降145.99%;从经营现金流入来看,同期应收票据为8.60 亿元,较年初下降30.57%;从经营现金流出来看,同期应收账款为26.76 亿元,较年初增加84.73%;从单季度来看,公司Q3 经营性现金流净额为-1.03 亿元,环比Q2 减少69.07%的现金净流出。公司持续加大新产品推广力度和开展品类扩张,同时保障订单及时交付及生产材料预先采购造成公司现金净流出大幅增加。但公司Q3现金流净额已有所改善,考虑到未来下游客户临近年底开始付款,公司四季度货款回流加快,现金流状况或将得到显著改善。

  存货同比年初维持高增长,预示着公司2019 年业绩实现适度增长的确定性仍较好;研发费用加码内生有机增长,叠加外延并购预期或将助推公司做大做强战略稳步落地、夯实中长期稳健成长的基础。公司19 年Q3 末存货为5.20 亿元,较年初增长40.60%。考虑到军品以销定产的经营模式,存货高企彰显公司中短期订单充沛,预计四季度任务顺利交付后资产负债端科目或将持续向利润端转移。与此同时,公司前三季度研发投入达2.66 亿元,同比增长28.59%。在国产替代日趋紧迫和新兴科技下游需求释放的红利下,研发费用高企体现公司不断积蓄技术优势,未来产品品类扩张与附加值提升为公司注入内生增长活力。与此同时,公司已于今年2 月设立广东华旃,在外延扩张推动平台型发展方向上迈出实质步伐;随着公司积极实施 “创新驱动、人才强企、智能制造、质量制胜、资本运作”发展战略,公司不排除存在通过资本运作实现跨越式发展的可能性。

  再次强调看好公司的中长期价值的核心投资逻辑: 1)公司是国内航天防务电子元器件领域的龙头企业,兼具军民融合深度发展和精益制造平台型双重企业属性,军品是公司业绩稳步增长的稳定器,军转民或将打开市场空间并且提供业绩弹性;2)公司拥有连接器、微特电机、继电器和光模块等主打产品,相继布局军工、5G 和新能源等新兴市场,依托历年的苦练内功和智能制造能力提升,作为军民融合践行者或将正式步入加速成长新阶段,是受益于未来武器装备加速列装和民用科技应用场景落地的稀缺基本面价值标的;3)公司在精密电子元器件行业的核心竞争力优势明显,内生有机增长可持续性强,同时强调通过资本运作来践行平台型发展战略;受益于内生+外延双轮驱动,有望建成具有全球竞争力的世界一流高科技电子元器件企业。

  下调盈利预测并维持买入评级。考虑到公司下游民用领域订单释放的波动性和军品  订单增速临近年底或将开始回升, 我们下调19/20/21 年的营业收入至34.72/45.11/56.42 ( 原值: 37.40/50.39/65.73 ) 亿元, 对应同比增速为22.5%/30%/25%(原值:32%/35%/30%)。同时考虑到公司为满足客户需求而加大研发等前置投入,我们下调19/20/21 年的归母净利润至4.30/5.39/6.48(原值:4.49/5.85/7.02)亿元,对应业绩增速为20%/25%/20%(原值:25%/30%/20%),对应EPS 分别为1.00/1.26/1.51(原值:1.05/1.36/1.64)元。当前股价(2019/10/21,25.30 元/股,市值109 亿)对应PE 分别为25.3/20.2/16.8 倍。鉴于公司军品是业绩增长的稳定器,民用产品升级和客户优化取得实质突破,且公司聚焦精密元器件主业并推动平台型发展战略,内生蓄势待发+外延渐入佳境双轮驱动公司持续推进做大做强战略落地。因此,维持买入评级。

  风险提示:1)新增子公司公司的人员整合与经营协同的不确定性;2)军品订单以及收入确认风险,Q4 销售回款进度低于预期;3)5G、新能源汽车以及海外业务的开拓风险;4)上级主管部门、集团公司以及科工十院的决策风险;5)军民融合、混改、院所改制等宏观政策风险等。

申请时请注明股票名称